La décote de la dette LBO va peser sur le résultat des banques

Comme presque chaque jour depuis la rentrée, la Tribune publie un article au titre sans nuance : « la décote de la dette LBO va peser sur le résultat des banques ». Cet article essaie de chiffrer l’impact sur le bilan des banques de la crise de liquidité constatée sur les dettes LBO.

La crise de cet été (dont on rappelle qu'elle porte sur une dizaine de md€ de crédits immobiliers à risque) se traduit actuellement par un total de dettes LBO « piègées » dans le bilan des banques qui peut être estimé à 400 milliards de dollars au niveau mondial, dont 300 milliards aux USA et 70 milliards en Europe (représentant 49 transactions depuis juin 2007), selon Standard & Poor’s. Sur ces 70 milliards de dollars de dettes LBO, un montant de 23 milliards correspond à des opérations lancées à statut incertain, 17 milliards à des opérations retirées du marché, et 30 milliards à des opérations dont les termes ont été réévalués.

A ce jour, les sociétés ayant fait l’objet récemment d’un LBO présentent un bon risque économique (les sociétés citées sont par exemple Vivarte, TDC, Alliance Boots et First Data). Pour autant, les dettes sur ces opérations ne trouvent pas preneur, la liquidité n'étant plus assurée par les institutionnels (nom pudique des CDO/CLO et Hedge Funds). On rappelle qu'ils absorbaient en ce début d'année près de 50% des montants de dette LBO en Europe.
Il en résulte que les banques en charge de la syndication doivent donc accepter d’augmenter les marges d’intérêt pour espérer trouver des investisseurs. Lorsque les opérations son bouclées l'effort ne peut être demandé aux clients et la place considère aujourd’hui que la dette LBO se traite avec une décote comprise entre 2% et 5% selon les opérations.

En étant pessimiste (décote systématique de 5%), cela signifie un manque à gagner sur l’ensemble de la dette LBO de 20 milliards de dollars, dont 3,5milliards de dollars pour la seule dette Europe. Toutes le banques ne seraient cependant pas amener à abandonner les montants précités. Seules celles qui ne peuvent conserver à leur bilan le papier seraient obligées de le faire.
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(c)Luc Farriaux / FL Partners 2007

La crise financière sonne-t-elle la fin des opérations de LBO

C'est sous ce titre que la Tribune du 6 septembre ouvre une pleine page (après l'article du 4 sur le même sujet). Bien que présentés en opposition Bernard Sabrier (qui répond oui) et Dominique Gaillard (avocat du non), ne sont pas si opposés que cela.

On peut retenir de cette analyse contradictoire quelques points :

• Que la dette à syndiquer est élevée et le stock doit être absorbé avant de lancer de nouvelles opérations d'importances.
• Que ce sont surtout les sociétés entrées en portefeuilles récemment qui auront besoin de temps pour créer de la valeur pour les fonds.
• Que si les prix baissent, les risques aussi et que les plus-values augmentent en probabilité ce qui ne devrait pas ralentir les nouvelles opérations avec des cédants industriels ou familiaux, qui n'ayant pas acquis et ayant la nécessité de céder accepteront plus rapidement un baisse des prix de cession (et on devrait assister à un baisse temporaire des LBO secondaires ou tertiaires).

Notre conclusion personnelle serait que le bon grain va se trier de l'ivraie en révélant les fonds qui sont réellement susceptibles d'aider au développement de leurs participations par un travail sur un horizon plus long au détriment des chanceux qui ont réalisés de belles performances rapidement parce que les banquiers ont augmenté les montants prêtés et donc les valorisations.

En somme, le marché va privilégier des opérations aux business plans sûrs, à la structure financière plus étudiée et gérées par des professionnels de la création de valeur... en tout temps ... et pas seulement quand les prix montent même si les performances des entreprises sont modestes.

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(c)Luc Farriaux / FL Partners 2007

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Crise des sub-prime, crédit bancaire et LBO

Un article de la tribune du 4 septembre s'ouvre sur ce titre provocateur dans le cadre d'une interview du nouveau président de l'AFIC : "LBO : la raréfaction du crédit va entraîner une baisse des valorisations".

Eddie Misrahi en profite pour asséner quelques vérités : Non le LBO n'est pas mort car il n'est pas né d'une bulle spéculative quelconque mais de besoin de relais actionnararial et il y aura toujours des groupes qui auront des filiales non stratégiques à céder et des sociétés familiales en mal d'actionnariat lors d'une succession. Les fondamentaux des opérations ne sont pas remises en cause.

• Oui les valorisations sont liées au montant de dette que les banques sont prêtes à mettre sur la table et si elles prêtent moins les valorisations seront revues à la baisse (et nous pensons que pour maintenir leurs espoirs de rendement les investisseurs en fonds propres ne combleront pas la réduction du montant de crédit en augmentant la mise en fonds propres).
• Les investisseurs depuis quelques temps prenaient leurs précautions en testant des valorisations de sorties sur des multiples inférieurs à ceux de l'acquisition (et nous pensons que l'accélération récente de la rotation des portefeuilles était en partie due à cette crainte de voir les multiples baisser).
• C'est sur la création de valeur au sein de l'entreprise que se construit d'abord la performance d'un investissement (même si l'on a pu voir récemment des entreprise cédées sur des valorisations plus importantes après un LBO alors que la performance avait baissé)

La facilité de l'accès au crédit a toujours été un moteur fort du développement des entreprises, il ne saurait en être autrement pour le LBO. Même si les multiples de valorisation ont augmenté constamment depuis deux à trois ans - sous l'influence de financement toujours plus importants parce que toujours plus longs - ils n'ont toujours pas dépassés leurs plus hauts historiques alors même que les entreprises sont en bien meilleure situation qu'il y a 5 à 10 ans. Comme le souligne M. Mesrahi "attendons quelques mois le temps que le marché digère les opérations en cours". En tout état de cause, les durées de détention devraient retrouver la "norme" des 4 à 6 ans nécessaires pour créer de la valeur.
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(c)Luc Farriaux / FL Partners 2007